智通财经PP获悉，H&H 国际控股(01112)的业务分为BNC(Baby Nutrition & Care，包含婴幼儿配方奶粉等)和ANC(Adult Nutrition & Care，Swisse 品牌VHMS)两大类，广发证券发表研究报告指出，公司BNC业务已经进入行业拐点，其产品和渠道均具备优势，增速有望上行。ANC 业务的政策风险逐渐减弱，考虑到公司将Swisse推广到合生元的线下渠道，预计Swisse 的增速将进一步。
广发证券首次覆盖公司并给予其评级“买入”，预计公司2017、2018 和2019 年的EPS 分别为1.48、1.67 和2.19 元人民币。
H&H国际控股(01112)(原合生元国际控股)创建于1999年，并于2010年登陆联交所主板上市。公司早期主打“益生菌”(一类对宿主有益的活性微生物，被用来膳食补充)业务，2008年公司进入婴幼儿配方奶粉行业，2015年公司通过收购控股了VHMS(Vitamins, Herbs, Minerals & Supplements，即维生素、草本、矿物质和膳食补充剂)公司Swisse，将业务拓展到营养护理。目前公司的业务分为BNC(Baby Nutrition & Care)和ANC(Adult Nutrition & Care)两大类。
合生元的BNC业务包括婴幼儿配方奶粉、益生菌和婴幼儿用品等业务组成。其中婴幼儿配方奶粉和益生菌业务占比较大。
中国婴幼儿配方奶粉品牌上看，近年来外资大牌在市场份额上具有优势。飞鹤、伊利和合生元是国产品牌中市场份额较高的品牌。从行业集中度分析，行业曾经一度分散，但近年来品牌集中度再次进入上行通道。
渠道上、婴幼儿配方奶粉市场在向母婴店和互联网集中，超市和大卖场份额下滑。主要推动因素为母婴店的导购专业意见、实物展示和互联网渠道更便宜的价格。
2016年6月国家食品药品监督总局发布《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》(下文简称配方注册管理办法)。2016年10月开始执行，其中2016年10月1日到2018年1月1日为过渡期。按配方注册管理办法要求，“同一企业申请注册两个以上同年龄段产品配方时，产品配方之间应当有明显差异，并经科学。每个企业原则上不得超过3个配方系列9种产品配方，每个配方系列包括婴儿配方乳粉(0—6月龄，1段)、较大婴儿配方乳粉(6—12月龄，2段)、幼儿配方乳粉(12—36月龄，3段)”，“声称生乳、原料乳粉等原料来源的，应当如实标明具体来源地或者来源国，不得使用“进口奶源”“源自国外牧场”“生态牧场”“进口原料”等模糊信息”，且标签和说明书不得包含“ 涉及疾病预防、治疗功能;或者暗示具有保健作用;或者暗示具有益智、增加抵抗力或者免疫力、肠道等功能性表述;对于按照食品安全标准不应当在产品配方中含有或者使用的物质，以‘不添加’‘不含有’‘零添加’等字样强调未使用或者不含有”
2016年9月，国家食品药品监督管理总局发布过渡期公告：“自2018年1月1日起，在我国境内生产或向我国境内出口的婴幼儿配方乳粉应当依法取得婴幼儿配方乳粉产品配方注册证书，并在标签和说明书中标注注册号。2018年1月1日前，经批准在我国境内生产销售或已向我国境内出口的婴幼儿配方乳粉，可销售至其保质期结束。”
广发证券认为配方注册管理办法将带来短期的经销商去库存和供给收缩，利好销量集中的配方奶粉企业：由于一家工厂最多注册3个配方系列，原来销量不集中，品牌影响力分散的公司势必受到负面影响，而原有品牌销量集中的公司将会受益。
经销商去库存导致的行业混乱尚不能很快结束。经销商已经于2016年下半年开始自发去库存，并于2017年下半年观望配方注册情况决定代理和推广产品的决策。短期来看，各家主要品牌的配方注册形势已经明朗，经销商去库存导致的行业混乱有望2018年下半年结束。但2017年11月23日，国家质检总局和国家食品药品监管总局联合发布《质检总局食品药品监管总局关于进口婴幼儿配方乳粉产品配方注册执行日期的公告》，要求以一般贸易方式进口的婴幼儿配方乳粉，其境外生产企业应当依法获得质检总局注册。境外生产企业2018年1月1日(含)后生产的输华婴幼儿配方乳粉应当依法取得国家食品药品监管总局产品配方注册，并在产品销售包装的标签上注明注册号。公告，境外生产企业2018年1月1日前生产的婴幼儿配方乳粉，可进口并销售至保质期结束。实际上供给收缩的节奏在减慢。
2018年渠道有可能继续混乱。公司已经于8-9月获批3大品牌、5大系列共15个婴幼儿奶粉配方。行业混乱是公司稳定渠道和经销商，并打造品牌的好时机。
婴幼儿奶粉配方注册制的实施结构性利好合生元等国产品牌。退出市场的体量小的杂牌主要集中于低线城市，这些地方的渠道是海外巨头短期无法渗透的市场。在低线城市布局多年且走精准营销做大单品策略的合生元将会显著受益。
(1)二胎政策带来需求总量增长：2016年放开全面二胎的第一年，国家统计局千分之一抽样推算数据显示新出生人口1786万人;卫计委统计的分娩(免)活产数1846万人。考虑到政策效果的渐进性，广发证券估计2017年的出生率水平将会进一步抬升，有望在未来3年形成婴儿潮。婴儿潮对母婴用品的需求形成一定的增量。
(2)人口结构变化带来两股消费升级趋势：1986-1989年为中国上一波新生人口高峰。这一阶段出生的人群未经历过食品短缺，因此消费较强，对高端产品的接受度更高。体现在不同的区域分为两股不同的消费升级趋势：1、偏好海外大牌认为其品质更可靠;2、偏好国产高端，认为其针对中国宝宝体质的配方质量更好。在高线城市是前者略强，在低线城市是后者更强。
(1)公司的产品组合较为合理：素加、合生元和Healthy Times分别定位中端、中高端和高端超高端。且产品的配方系列较为集中。其中HT是中国较为稀缺的有机产品，市场需求高，渗透率低，且毛利率高;(2)公司的渠道集中在低线城市的母婴店，近期增速较高，且受益配方注册制。
公司的ANC业务为2015年第四季度收购控股并表的Swisse业务。Swisse是市场份额第一的VHMS品牌，主要产品为复合维生素、功效保健品等。
Swisse的销售结构分为确认在的当地销售(包含出售给当地人和通过代购途径回流中国的中国被动销售)、确认在中国的主动销售(跨境电商和一般贸易)和其他海外地区销售。中国被动销售难以精确统计，据估算最终流向中国消费者的收入比例约为Swisse总收入的50%。由于公司对代购的影响力无法达到经销商水平加上Swisse的保质期通常为2-3年，大部分产品的规格为1人1年以内可服用完毕，所以出现了经销商囤货现象。因此Swisse的销售呈现一定的周期特征。保健品销售的两个高峰在6月底财年末促销和12月底圣诞促销，由于此时通常有大幅的价格折扣，代购会在此时囤货。另一方面，中国的销售高峰是11月的双十一电商促销，代购往往会在此时大幅放量销售。因此公司的ANC的收入高峰在Q2和Q4。
由于公司对代购的影响力无法达到经销商水平加上Swisse的保质期通常为2-3年，大部分产品的规格为1人1年以内可服用完毕，所以出现了经销商囤货现象，因此Swisse的销售呈现一定的周期特征。保健品销售的两个高峰在6月底财年末促销和12月底圣诞促销，由于此时通常有大幅的价格折扣，代购会在此时囤货。另一方面，中国的销售高峰是11月的双十一电商促销，代购往往会在此时大幅放量销售。因此公司的ANC的收入高峰在Q2和Q4。
2016年4月，代购和其他贸易商受到了供给冲击，新推出的跨境电商新政使当时的Swisse保健品面临过渡期结束便无法销售的困境，前期大量囤货的跨境购经销商开始低价甩货造成了渠道的价格混乱。随着新政的两次延期，目前市场已经消化了前期的负面影响，Swisse产品在阿里平台的价格持续回升，跨境购渠道主动去库存阶和被动去库存阶段进入主动补库存阶段。当前阿里平台的C端卖家的库存普遍为2016Q4到2017Q2生产。
VHMS对应的需求是健康需求，中国经历了20多年的经济高速发展，从贫穷短缺到步入小康，伴随着可支配收入的提升，健康需求的也在加速。一方面，第一代短缺时代结束后出生的人口已经在30岁左右，繁重的社会压力和丰裕的可支配收入将会他们的健康需求。而这一代人成长的过程中伴随的是外资逐步渗透进中国各行各业的时代，对海外品牌具有好感。广发证券认为出生于市场经济的这一代人将会更加偏好海外保健品。同时人口老龄化导致的保健品需求实际会由子女来决定，因此老龄化也是促成海外保健品增长的推动力。
VHMS行业已经为直销和非直销，二者的市场割裂严重。从渠道上看，以维生素和膳食补充剂来看，药房占据了渠道的大头，但处于下降趋势。高速增长的渠道是互联网和直销。然而直销虽然产品和非直销产品相同，但却拥有完全不同的价值主张和目标消费者。与直销相比，非直销产品拥有更好的品牌形象以及与年轻人更贴合的情感传递，拥有更高的潜在增速，广发证券相对看好非直销产品。不考虑直销部分，线%，前者的市场空间是后者的约3倍。
Swisse品牌在国内拥有较大的影响力，在阿里巴巴平台，Swisse的销量具有优势。由于互联网消费为目的性消费为主，所以广发证券认为这是品牌消费者需求的领先指标。Swisse是市场份额最大的VHMS品牌。
政策方向已经明确，过渡期内影响不大，部分SKU以普通食品名义进行销售。国家颁布的《保健食品办法》将于2016年7月实施，主要内容可概括为：在国内销售的保健食品(无论是国产还是进口)需要注册和备案，而使用的原料已经列入保健食品原料目录的保健食品和进口的补充维生素、矿物质等营养物质只需要备案即可，其他则需要注册。以Swisse的产品来看，维生素系列的主要产品备案即可，而胶原蛋白(含有二氧化硅)和护肝片(奶蓟含有黄酮)含有非名录上的原料，因此需要注册。
公司已经将部分产品(包含血橙饮料、蔓越莓饮料和泡腾片等畅销产品)进行配方、包装和标签进行调整以符合监管要求并于2017年4月将其推向市场。目前已经进入约5000家零售终端(包含屈臣氏、万宁和孩子王等)参与Swisse一般贸易商品销售。公司也在积极申请备案和注册产品，但花费时间可能较长。
公司同时也在积极探索将ANC业务引入BNC的渠道，寻求渠道协同以实现线下渠道扩张。前文所示维生素和膳食补充剂的线下非直销市场空间是线倍左右，对公司是潜在的增长驱动力。
2016年4月跨境电商新政出台，几次延期至2018年年底，对公司的影响主要在产品SKU上。目前跨境电商保税模式的保健品按个人物品监管，2018年底过渡期结束，如果过渡期不延期，那么公司将无法通过跨境电商保税模式销售原有未注册SKU。
广发证券认为该政策补充细节仍未完全明确，执行上困难较大，预计再度延期的可能性较大。以最坏的情况考虑，如果2018年年底没有延期，公司可以销售新的SKU(目前在线下销售的SKU均符合监管要求)，付出的代价为代购等社会渠道的预期改变导致潜在的库存积压和渠道混乱。但该渠道混乱已经在2016年上半年发生过，代购已经有足够的经验，相信不会造成较大影响。
公司不断推进ANC业务的自营电商，由于Swisse的品牌知名度增加，仿冒品可能会代购的信誉，预计代购的空间将会缩小并导致Swisse业务增速下滑。公司直营比例的提升也会增加公司对渠道的掌控力。预计代购受到供给或需求冲击导致渠道价格体系混乱的风险会持续下降，因此公司ANC业务的周期性也将逐步熨平。
权的收回使得公司可以进行全球统一营Swisse早期出售给PGT的分销权已经被公司收回，由于全渠道已经统一，公司可以全球资源整合推广Swisse品牌。尤其是中国市场的选择权被收回后，公司可以集中精力去做市场推广，有利于Swisse增速的。但也产生一笔额外的摊销费用。
公司的毛利率水平基本维持稳定。ANC业务由于政策变动导致渠道混乱，2016年毛利率下滑，但2017H1有所恢复。其他婴幼儿产品由于产品结构变化毛利率有所波动，但占整体毛利贡献较低，对公司影响不大。
公司的销售费用率和管理费用率近年大幅增加，主要为收购Swisse，整合业务产生的结果。公司未来销售费用率和管理费用率均为仍然处于上行通道，主要原因是Swisse需要增加投入以及收回PGT分销权产生的摊销。
公司的财务费用将维持高位。由收购Swisse带来的负债使公司财务费率提升，公司仍将承担每年5亿人民币左右的财务费用。
2015年公司收购Swisse多数股权导致资产负债率迅速提升。由于公司仍能保持正现金流和盈利，预计资产负债率会逐步下降。公司正逐步将短期债务长期化，降低现金流压力。
尽管公司债务负担较重，但随着短期债务长期化，公司的偿债能力仍然比较稳定。流动比率、速动比率均已经回到1以上。已获利息倍数在3以上，公司的偿债能力比较健康。
公司的存货周转已经稳定，由于ANC业务采取对经销商提供账期的经营模式导致应收账款大幅增加，应收账款周转增加至30天左右。
(1)婴幼儿配方奶粉：行业2018年逐渐开始复苏，但由于2018年以前生产的进口奶粉仍然可以在2018年以后进口，所以供给收缩可能比预期要慢一些。预计未来3年收入增速为20%、10%和12%。同时由于配方注册制，更换产品SKU会带来价格提升，预计未来3年毛利率为：66%，67%和69%。
(2)ANC业务在的收入持续向中国转移，考虑到公司将逐步整合全球营销资源，Swisse产品将进入中国线下的合生元渠道带动收入增长。另一方面保健品竞争可能会更加激烈，并且基数变大导致增长乏力。广发证券认为未来3年ANC业务的增速为22%、19%和15%。经销商库存已经恢复到正常水平，广发证券认为Swisse的渠道价格会逐步规范，毛利率将会有恢复。预计未来3年的毛利率为：62%，62%和62%。
(3)费用率持续攀升：无论是婴幼儿配方奶粉还是Swisse，都已经进入品牌培育期，广发证券认为销售和管理费用率会进一步攀升，未来3年为40.5%，42.5%和42.5%。
由于近年行业下行，婴幼儿配方奶粉的部分可比公司处于亏损或微利状态。公司整体估值水平和A股的乳制品公司较为接近，比A股保健品公司低，比美股保健品公司要高。整体来看，公司估值处于合理水平。
对2017 – 2019年数据的预测均来自于广发证券的财务预测模型,2020年及以后期间主要假设如下：
广发证券假设H&H国际控股2020年以后的增速将逐渐放缓。2027年后将按2%的速度永续增长。同时，广发证券假设公司的盈利能力(EBIT Margin)和折旧摊销、资本支出稳定在当前水平。无风险利率Rf为1年期HIBOR;市场风险利率RM取恒生指数近5年年化收益率。
根据DCF模型的结果结合性分析，广发证券认为公司的合理价值区间在47.56HKD-67.07HKD之间。
公司的双主业为婴幼儿配方奶粉和ANC业务。婴幼儿配方奶粉行业已经进入行业拐点，公司的产品和渠道均具备优势，在供给收缩和需求扩张的背景下，增速有望上行。ANC业务的政策风险逐渐减弱，社会库存恢复到正常水平，渠道价格混乱期结束。考虑到公司将Swisse推广到合生元的线下渠道，预计Swisse的增速将进一步。广发证券预计公司2017、2018和2019年的EPS分别为1.48、1.67和2.19元人民币，首次覆盖给予“买入评级”，当前价格49.30HKD(2017年12月15日收盘价)对应2017、2018和2019年的PE分别为28.10、24.96和19.01倍。
驱动公司的婴幼儿配方奶粉和婴幼儿护理用品业务增长的最直接因素是新生婴幼儿的数量。如果中国新生人口下降，市场需求会大幅下滑，另一方面，由于行业供给难以预测新生儿数量，未预期到的新生人口数量下滑会导致行业竞争加剧。公司可能面临量价齐跌的风险。
公司的婴幼儿配方奶粉配方注册已经接近完成，如果行业政策出现变化，例如放缓对未注册的婴幼儿配方奶粉进行销售，那么行业竞争将会加剧，导致公司面临量价齐跌的风险。
公司在中国市场主动销售的Swisse产品主要渠道在跨电商。如果跨境海淘政策出现变化，例如保健品不再视为个人物品，公司和代购的存货将会面临一定时限以后无法销售的压力，可能导致市场抛售，价格迅速下滑，冲击公司当期业绩。（编辑：姜禹）